（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，闫清徽，杨柳）
1.韩国美妆：21世纪初本土龙头“决战光明顶”
1.1.年以前：内忧外困下的艰难起步
古代时期，韩国古典妆容深受中国影响。韩国化妆品最早追溯至高丽时期（-），主要使用植物中提取的乳液清洁或滋润皮肤；朝鲜王朝时期（-），韩国妆容深受中国影响，偏好白皙的皮肤、樱桃小口、柳叶眉。
近代日本殖民时期，现代化妆品由西方传入，化妆品行业逐渐萌芽。年朝鲜王朝被日本强迫打开门户签订《江华条约》，年日本吞并朝鲜开始殖民统治，而日本这一时期西式化妆品逐渐普及，韩国化妆品行业也因此开始受到西方风格影响。朝鲜日治时期的审美显然受到大正时代从西方舶来的浪漫主义、个人解放的影响，妇女们青睐更加明媚的眼妆和西式华贵气质。海外的化妆风格和产品逐渐流行也带动本土企业的发展，年朴承植研发的“朴家粉”盛行一时（白色粉状粉底），到了年代开始出现徐家粉、张家粉等类似的产品，随后由于含有重金属铅，朴家粉于年宣布关闭该业务。
战后本土化妆品企业陆续成立，内忧外患下海外品牌份额领先，本土企业艰难求生。日本战败投降后，年朝鲜光复取得独立，年韩国在二战后满目疮痍、经济基础极度薄弱的背景下建国，而-年的朝鲜战争又严重影响韩国经济发展，到年韩国人均GDP仅有美元（同期日本为美元）。由于日治时期朝鲜半岛处于“南农北工”的状态，轻工业和农业集中于南韩，这一阶段韩国政府采取“以轻带重”的政策，支持轻工业发展。（报告来源：未来智库）
作为化工子行业之一的化妆品行业在政策支持下开始发展，本土化妆品企业陆续成立，如具仁会年创立“乐喜化学工业会社”（LG集团前身），生产“乐喜乳霜”化妆品；徐成焕年创立太平洋化学工业公司（爱茉莉太平洋前身），推出韩国首款品牌产品“Melody霜”，并在年成立面积只有6.6平方米的韩国首个化妆品研究室，后于年与法国科蒂建立技术合作，在韩国国内制造“科蒂霜”。但社会整体工业制造设施和经济实力不佳背景下，韩国本土化妆品品牌处于艰难发展的状态，以廉价产品为主；而这一阶段从美军部队流出的海外化妆品或外国走私品在市场盛行，海外品牌份额占比达80%。
1.2.-s初：经济腾飞叠加贸易保护，本土企业快速发展
“汉江奇迹”韩国经济快速崛起，为化妆品需求高增打下经济基础。韩国总统朴正熙上台，实施了18年的铁腕统治，在经济方面效仿日本确立出口导向政策，创造了举世瞩目的“汉江奇迹”，-年韩国名义GDPGAGR达29%，实际GDPCAGR10%（因采取汇率贬值促进出口，通胀较高），人均GDP由年的美元增长至美元（相当于日本年水平），城市化率由28%提升至57%。参照日本50-70年代经济高速增长期护肤、彩妆等基础化妆品品类的快速渗透，经济蓬勃发展为韩国化妆品行业高速成长打下基础。
场景扩容叠加市场教育加速化妆品普及，70年代起韩国化妆品市场增长提速。在经济快速增长的同时，进入职场的女性人数增加促使化妆品普及，化妆品从奢侈品变为生活必需品。此外年彩电的引入强化了化妆品、特别是彩妆品类的市场教育。各大本土企业也迎合消费者需求，布局多个化妆品细分赛道。年爱茉莉太平洋创办韩国首个美容月刊《化妆界》，随后年正式开设美容咨询室，年首次举办以“OhMyLove”彩妆活动，LG生活健康也于年开发出洗发水“CreamShampoo”；后期洗发水、护发素等产品陆续萌芽，固体口红和假睫毛出现；70年代后期夏天注重防晒、冬天注重保湿的理念开始流行。-年韩国化妆品产值CAGR高达43%（同期名义GDPCAGR30%）；年韩国化妆品市场规模达亿韩元，-年CAGR30%维持快速增长。
受益贸易保护政策，本土企业迅速抢占高速成长的化妆品市场。朴正熙在任期间高度重视以出口拉动经济增长，但彼时韩国本土企业竞争力较弱，为保护本土企业、扩大贸易顺差，韩国开始实行出口导向、抑制进口的贸易保护政策，维持韩元对美元贬值。年前后，韩国采取高关税（平均关税达50%，奢侈品关税达%）、进口企业高利率（利率高达20%）等政策抑制进口、帮助国内企业发展并转向出口，爱茉莉太平洋、LG生活健康、柳韩洋行等国内企业逐渐发展壮大。由于受到政府保护，韩国化妆品企业一改50-60年代海外品牌份额主导、本土品牌靠低价偏安一隅的局面，火速抢占高成长的国内化妆品市场并实现份额领先。
上门销售进一步夯实头部本土品牌壁垒，爱茉莉太平洋70年代份额称霸。本土保护下国内品牌逐渐扭转质量低下的印象，此外渠道方面，城镇化率尚低的60年代，上门销售开始成为驱动化妆品行业增长的主要渠道，年韩国化妆品市场中上门访销渠道占比达92%。爱茉莉太平洋旗下Amore品牌依靠上门销售近距离接触顾客、稳定维持高价值客户，实现品牌高端化，而上门销售也具备更高的渠道壁垒、助力龙头企业维持领先份额，年爱茉莉太平洋本土市占率达70%。
1.3.s末-：进口开放，竞争加剧
80年代至亚洲金融危机前韩国GDP维持双位数快速增长，人均GDP突破1万美元。年受到石油危机影响韩国经济陷入滞胀，年韩国总统全斗焕上台后推行“科技立国”和产业升级政策，并向市场化经济过渡，推动韩国经济持续高速发展。-年间，韩国名义GDP17%、实际GDPCAGR9.4%，期间成功举办年汉城奥运会；人均GDP也于年突破1万美元，达到日本80年代发展水平。
韩国化妆品行业与GDP同步快速增长，功效型需求诞生。亚洲金融危机前，韩国化妆品行业维持快速增长，-年韩国化妆品产值CAGR高达18%。与此同时，伴随韩国人均GDP突破1万美元，消费升级趋势明显（与日本类似），美白、抗皱、防晒等功效类需求崛起，各企业加强在功效类产品方面的研发满足市场需求，据韩国科学技术信息研究院数据，-87年韩国本土企业在美白、紫外线和去皱领域的专利申请数仅有5项，-年申请数已达项。
但格局方面，伴随进口开放和渠道变迁，竞争加剧下本土龙头份额显著下滑。80年代末-90年代中期韩国化妆品行业竞争格局迅速恶化，主要由于：
1）进口开放政策：有别于政府主导的朴正熙时代，全斗焕执政时期韩国经济体制逐步转向市场化以提升经济效率、叠加美国等贸易伙伴的压力，年韩国政府开始实施进口自由化。年化妆品进口自由化实行，外资巨头如欧莱雅也于年正式进入韩国市场，据DBR报道，进口开放后外资品牌迅速占领韩国市场30%的份额。
2）渠道变迁、壁垒降低：化妆品持续快速普及下消费者大量扩容，使得上门访销效率降低；同时化妆品专营店渠道在韩国城镇化率进一步提升下由于大城市商圈人口密集、效率提升。以LG生活健康为首，90年代综合化妆品专卖店纷纷成立，而相比上门访销的高粘性，专营店的渠道壁垒相对较弱。
3）资本支持下各企业激进扩张：韩国政府为快速打造具有国际竞争力的本土企业，在资本扶持等产业政策方面较为激进，叠加80年代末金融自由化引来国际短期资本投机，韩国上下兴起大举借债无序扩张的企业经营风潮，在年亚洲金融危机前，爱茉莉太平洋集团资产负债率高达70%而营业利润率仅6%，资本扶持下企业间激进扩张或许也为促使行业激烈竞争的原因之一。以上背景下，本土中小企业层出不穷+外资品牌进入使得竞争环境恶化，韩国化妆品行业CR3由年的61%下降至年的不到一半，爱茉莉太平洋份额从70年代的70%+下降到90年代不到20%。
1.4.-s末：本土龙头凭效率及差异化决胜
亚洲金融危机后，韩国经济增速换挡、贫富差距拉大。80年代起的自由化政策在促进韩国经济快速增长之下也带来了隐忧，韩国高度外向型经济本身的脆弱性、企业大举扩张后的高外债以及金融政策的“不可能三角”导致韩国在年亚洲金融危机中受到严重冲击，年韩国名义、实际GDP双双同比下滑。后韩国接受IMF救助并采纳其经济紧缩等系列政策建议，使得韩国经济在风暴后快速恢复，但增速有所换挡，-年韩国名义、实际GDPCAGR为8%、6%。而亚洲金融危机中，部分企业破产和大面积裁员使得韩国贫富差距拉大，年韩国基尼系数提升至30%+。
后亚洲金融危机时代，韩国化妆品消费呈M型分化，ODM/OEM产业发展。亚洲金融危机冲击下，年韩国化妆品产值同比下降13%，经济恢复后基本维持高个位数到10%左右增长，-年韩国化妆品产值CAGR8%。
从需求端看，由于贫富差距扩大以及代际更迭，s韩国化妆品消费呈M型，20-30岁的年轻女性消费者为了实惠而购买低廉化妆品，带动了以谜尚（）、TheFaceShop（，被LG生活健康收购）、悦诗风吟（）为代表的低价、单品牌店模式化妆品品牌的诞生，-年韩国单/多品牌化妆品专营店占比由9：1变化为1：9。同时40-50岁的女性消费者维持高档化妆品购买习惯以及部分高收入年轻群体升级消费使得高端化妆品以及其对应的百货渠道在-年间占比持续提升。
从产业链看，亚洲金融危机中，部分中腰部化妆品企业和中间渠道商破产，化妆品公司为了降低经营风险、确保灵活性，将重资产的生产端外包，促进了韩国ODM/OEM产业的发展。谜尚、TheFaceShop等低价化妆品品牌以单品牌店模式压缩渠道加价、生产端采用代工模式，推动了成立于90年代初期、OEM起家的Kolmar、Cosmax逐步向ODM转型。（报告来源：未来智库）
功效化妆品占比持续走高，复合型产品逐渐成为主流。自90年代登上韩国历史舞台后，功效性化妆品需求在互联网的普及以及经济发展带动下持续提升，-年韩国功能性化妆品专利申请件数达到件，相当于之前10年的总和。年韩国《化妆品法》加强对功效性化妆品管理，其中规定一般化妆品继续采用申报制，而机能性化妆品，也就是具有美白、抗皱、防晒等功效产品制造、进口企业需要对产品的安全性和有效性进行检查，由食品医药品安全厅事先批准后再出货。年韩国功效化妆品产值占比为8%，年达到19%，年达36%；其中分功效看，防晒在21世纪初占主导，年产值占功效化妆品的56%，但占比逐步走低；抗皱、美白占比相对稳定；随行业发展，复合型产品占比提升，目前产值占比过半。
韩国头部本土化妆品公司加强研发、夯实品牌，确立行业领导地位。亚洲金融危机后，部分本土中小化妆品企业受风暴冲击清仓破产，加速韩国化妆品行业向头部集中。同时本土化妆品龙头在充分市场化竞争下，加大研发投入，采取差异化定位及产品创新战略打造强势品牌，年韩国化妆品行业份额TOP5品牌雪花秀、后、Hera等均成立于90年代末、21世纪初，带动爱茉莉太平洋、LG生活健康建立双寡头格局。
据我们测算，年起爱茉莉集团营收持续跑赢韩国化妆品行业增速；爱茉莉财报显示，-年爱茉莉太平洋韩国化妆品市场份额由34.2%提升至35.5%、LG生活健康份额由10.2%提升至12.4%。外资品牌商雅诗兰黛、欧莱雅集团份额提升0.6、0.5pct至5.1%、4.1%，幅度弱于本土TOP2，其他品牌合计份额由年的43%下降至年的38%，格局显著优化。据沙利文数据，年韩国本土品牌份额占比达81%，显著高于日本（68%）、美国（53%）、中国（46%）等。
具体打法方面，面对外资，韩国本土企业何以克敌制胜？1）效率/市场反应速度：基于消费者洞察的快速推出创新型产品的能力；2）制造能力：成熟ODM/OEM产业链及配方技术；3）原料及品牌理念创新：韩方原料、韩方品牌。
核心竞争力1：韩国本土品牌采用快返模式、市场反应灵敏，依据消费者洞察推出新概念产品引领潮流。在产品端上，韩国本土企业重视新品打造，据韩国科学技术企划评价院数据，投向新品开发的研发费用占比60%+；开发周期也较短，只需3-6个月即可完成从概念设计到产品推出的全部流程。开发模式上，韩国本土品牌基于消费者洞察、挖掘痛点，以2-3个月为周期向市场推出新产品，在上市后观察消费者反馈进行升级或停产，通过不断在市场试错寻找热销产品，提高正式推出产品的成功率。基于市场洞察创新，韩国品牌打造了睡眠面膜（免洗）、BB（轻薄、多合一）、气垫（轻薄、随身携带）等改良式新概念产品，引领潮流。综上可以看到，相比于外资品牌，韩国本土品牌运行效率较高，快返模式有利于加强消费者洞察、提高新品开发成功率。
核心竞争力2：韩国成熟ODM/OEM产业链为本土品牌崛起提供了土壤，技术端在配方方面率先突破。成立于90年代的韩国Kolmar、Cosmax目前为全球化妆品龙头代工企业，早期以OEM为主，后受益亚洲金融危机产业链价值重构快速发展，以较高的研发费用投入以及产业链专利合作，成功转向竞争力较强的ODM业务（占比约95%）。目前Kolmar、Cosmax合作客户约、家，韩国国内主要合作以性价比为主打的大众化妆品龙头品牌TheFaceShop，悦诗风吟，爱丽小屋等，从产品供应端支持其快返模式打法。另外从化妆品四类技能领域：原料、配方/制造、检验/评估、包材/容器来看，配方/制造技术为韩国化妆品产业最先突破的领域，主因韩国代工厂在功效成分的稳定化、透皮吸收、功效持续性等剂型技术研究上较为重视。
核心竞争力3：韩方概念原料开发以及特色韩方高端品牌打造。尽管韩国企业在保湿、美白等原料开发有一定成果，但整体较外资品牌在原料、皮肤医学等基础研究实力较弱。在此背景下，韩国企业着手挖掘韩方原料概念、成立对应特色韩方品牌形成差异化，年韩国化妆品产值TOP10单品中9个为韩方产品。其中雪花秀主打人参成分（年正式成立，前身为年爱茉莉太平洋推出的“ABC人参霜”），后主打宫廷秘方概念、选用人参/雪莲/鹿茸等名贵药材。目前雪花秀、后为韩国TOP2化妆品品牌，年韩国本土份额5.5%、5.1%，报表端营收雪花秀1.6万亿韩元（）、后2.58万亿韩元（）。
从原料到讲好品牌故事，韩方概念品牌的成功可归因于时代背景以及消费者诉求。雪花秀、后成立于90年代末、21世纪初，当时世界范围内正流行天然草药类化妆品，悦木之源（）、佰草集（）、相宜本草（）也均成立于这一时期，时代潮流为韩方品牌成功打下基础。此外，《AsianJBeautyCosmetol》论文显示，在购买韩方化妆品时，韩国消费者的前四位提及关键词为“配送”、“送礼”、“赠品”、“包装”等外在、概念性需求，或与使用者年龄较长有关，而韩方化妆品的历史传承感以及宫廷风、套盒式包装与之匹配，顺应需求及消费场景建立高端品牌形象；相比之下，中国消费者更务实，